Valorisation d’une start-up, le difficile problème de la valeur

Concilier les points de vue entre investisseurs et entrepreneurs a toujours été un art délicat concernant la valorisation d’une start-up. On ne peut pas, par définition, s’appuyer sur des performances historiques de rentabilité et même les prochaines années sont souvent encore génératrices de pertes ou à tout le moins de cash-flow négatif.

Bien sûr la technique apporte des solutions.

Valorisation d’une start-up: 

Pourquoi la méthode des cash-flows peut poser problème ?

On peut actualiser les futurs cash-flows par la méthode désormais classique des Discounted Free Cash Flow. Celle-ci repose sur l’actualisation des cash-flow libres sur une période dite « de visibilité » et d’une valeur terminale de l’entreprise à l’issue de cette période. Deux problèmes se posent :

Le choix d’un taux d’actualisation qui tienne compte du risque élevé inhérent à un stade de développement très précoce. Les prévisions sont en effet nécessairement entachées d’un haut niveau d’incertitude, surtout pour des entreprises innovantes qui vont ouvrir un nouveau marché ou pour des business models en rupture avec l’état de l’art.

Le poids habituellement élevé dans le montant obtenu de la valeur terminale (même actualisée à un taux de 25 ou 30%), compte-tenu des cash-flows les plus souvent négatives des premières années de prévision. Faire dépendre à 80, voir 100% la valeur aujourd’hui, d’une hypothétique valeur dans 5 ou 6 ans est un exercice bien délicat ! Nous savons tous qu’entre-temps les conditions de marché évolueront fortement et que l’entreprise elle-même aura très probablement modifié largement son business model initial…

Comment valoriser une startup ?

On peut utiliser la méthode des options : investir dans une start-up revient en effet essentiellement à souscrire une option pour la valeur probable de l’entreprise à l’horizon proposé à l’investisseur. Nous savons depuis Black & Sholes déterminer la valeur d’une option pour autant que l’on détermine un béta adapté. Cette approche intellectuellement intéressante se heurte à de nombreuses réticences par son aspect très théorique et ne recueille guère l’intérêt des praticiens.

Le rapport de forces entre investisseurs et entrepreneurs pèse lourd dans le choix de la valorisation d’une start-up retenue avec cette limite qu’il n’est pas de l’intérêt des investisseurs d’abuser d’une éventuelle situation de force et d’imposer une valorisation trop faible qui aboutirait à diluer très fortement les fondateurs et à miner ainsi leur motivation, principale garante du succès escompté.

Après une période d’euphorie des valorisations obtenues sous l’effet de l’importance des capitaux disponibles pour investir, le marché semble se retourner depuis quelques mois, tout particulièrement aux US généralement pionniers en ces matières.

Des solutions juridiques se sont progressivement imposées dans la pratique pour ne pas froisser les fondateurs tout en sécurisant la position de l’investisseur.

Sont ainsi apparues :

• Les actions de préférence souscrites par l’investisseur (fully participating preferred shares). Elles donnent à l’investisseur une priorité de remboursement de leur mise initiale en cas d’évènement dit de « liquidation » : en cas de liquidation de la société mais aussi en cas de cession des titres, l’investisseur se voit attribué par priorité le remboursement de son investissement le montant résiduel étant réparti au prorata entre tous les actionnaires. Cette mécanique se révèle rapidement un marché de dupe pour le fondateur dont la participation à la plus-value finale est très fortement obérée.
• Les actions de préférence non participatives (non-participative preferred shares) sont venues limiter cet excès : l’investisseur se voit offrir à la sortie le choix entre convertir ses actions de préférence en actions ordinaires ou bénéficier du remboursement de sa mise initiale (éventuellement augmentée d’intérêts). Selon une étude réalisée par AlgoValue, cette solution a fait l’objet d’une large adoption et aurait concerné plus de 80% des deals aux US en 2015.
• Les actions de préférence participatives « cappées » dans lesquels les investisseurs ont le choix entre recevoir un multiple de deux fois leur mise ou initiale ou de de les convertir en actions ordinaires. Cette solution a le mérite d’apporter une certaine sécurité à l’investisseur sans priver le fondateur de sa part légitime de la plus-value si le succès est au rendez-vous.

Ces nouveaux instruments sont séduisants intellectuellement mais requièrent une grande vigilance pour bien en mesurer les impacts à terme. Quelques exercices de simulation seront les bienvenus !

Face aux difficultés quasi-insurmontables d’une évaluation objective à laquelle les parties pourraient se rallier, ils doivent avoir pour objectif de bâtir un mécanisme qui concilie les soucis :

• des investisseurs, en cas de succès, d’obtenir un TRI (rendement de leur investissement) à la hauteur des risques qu’ils acceptent de prendre
• des porteurs de projet de ne pas trop se diluer pour laisser de la place aux tours de table suivants et garder la maîtrise de la société.

C’est à l’aune de ces deux critères que la rédaction des clauses doit être mesurée.

Hubert De Candé – Associé Région Nord